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戴康:再论债转股去杠杆

2018-07-12 23:29编辑:pesosano.com人气:


  

  1一周“主题说”:再论债转股去杠杆

  1、事件:根据新华网,6月24日央行宣布定向降准释放约5000亿元支持市场化债转股项目。

  2、实操层面,市场化债转股“募投管退”全流程要点

  3、以史为鉴,与98年债转股有何不同?

  4、主题策略层面,建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会。

  引言事件:根据新华网,6月24日央行宣布定向降准释放约5000亿元支持市场化债转股项目。我们认为,此次定向降准意在缓解签约项目落地率低核心问题,是通过货币边际宽松途径推进市场化债转股计划的创新性尝试。

  实操层面,市场化债转股“募投管退”全流程要点包括募集方式、资金来源、实施机构、定价方式、公司治理形式、资本退出路径等方面。

  以史为鉴,与98年债转股有何不同?主要包括债务环境、实施主体、资金筹集、定价方式、审批流程等方面。

  主题策略层面,建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会:1)银行主线。虽然定向降准短期可能降低资本充足率,但中长期看能够降低银行不良贷款率,提升资金运用能力;2)债转股企业主线。债转股的直接效果在财报上体现为降低其杠杆率、降低融资成本、优化资产负债结构,进而提高股东回报能力。目前实施债转股企业集中在煤炭、钢铁、交运等领域,重点关注已经或可能参与债转股的高负债上市公司。3)AMC主线。对于银行下设的债转股专营子公司或另外的第三方机构(地方AMC等),债转股项目落地加速有望带来业绩释放。

  1.1 去杠杆变通之路:央行定向降准推进债转股

  根据新华网,6月24日,央行宣布年内第三次定向降准,7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,其中,降准资金用来支持市场化债转股项目(可释放约5000亿元,同时撬动社会资金以不低于1:1的比例参与)和小微企业融资(可释放约2000亿元)。我们早在去年专题报告《债转股,穿越去杠杆周期的新路径——广发策略“存量变革”系列之债转股篇》中提出从债务周期视角看,市场化债转股是本轮国企、银行体系去杠杆的有效工具。

  

 

  根据我们不完全统计,截止18年6月,债转股共计签约88个项目,涉及77家债转股企业和20个行业,签约规模约1亿多,具体项目特征表现如下:

  周期行业为主,签约规模排名前三行业分别是煤炭、钢铁、交运,其中煤炭占比约30%,行业阶段性资金压力较大且股东股权回购能力较强。

  国企占绝对比重,地方国企签约规模占比约77%,央企占比约21%。地方国企占据绝大份额,主要在于地方国企背后政府干预较强,实施难度较小。

  中西部为主,债转股项目多集中在以周期行业作为支柱产业的省份,如山西煤企、河南钢企。

  集团大多有下属上市公司平台,便于二级市场退出可操作性。

  落地率较低,大多项目落地金额占比不足10%,主要原因包括:1)程序繁琐冗长,从银企签订框架协议到资金落地需要半年甚至更长;2)银行往往会与企业签署“有息债转股”协议,类似于具有固定投资收益和定期回购权力的优先股,存在“名股实债”操作可能性;3)资金成本较高,当前债转股很多是通过理财资金投放,目前理财资金的高成本,与降杠杆、降成本初衷存在矛盾;4)债转股需要实施主体参与公司治理(如人事变更、推进混改等),对于国企本身操作难度较大,股东回报率存在很大不确定性。

  

 

  

 

  1.2 实操层面:市场化债转股“募投管退”全流程要点

  何谓债转股?债转股是指债权人将对企业的债权转化为股权,企业债务减少,注册资本增加,原债权人不再对企业享有债权,而是成为企业股东。参考顶层制度安排和以往案例经验,我们通过梳理“募投管退”全运作流程归纳出以下要点:

  

 

  1)“募”——募集方式、资金来源

(来源:新浪历史)

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